事件：雨润屠宰和肉品加工利润率按预期逐渐恢复，但是亏损的新产能和冻肉部门将在短期内拖累业绩。 与市场之不同：管理层激励机制到位。在年初的第一次针对高管的股权激励之后，近期雨润再次发出第二期针对更广大的中层管理人员的股权激励（涉及1.05亿股行权价格为5.002港元），总共涉及约1.65股而行权价格在5港元以上。我们认为这两次覆盖率很大的股权激励很好的将管理层和股东利益统一，为业绩反转和恢复铺平道路。 如何在2013年提升屠宰毛利？2012年亏损的主要原是由于毛利的大幅下降，这主要是由2012的大幅增加的新产能和冻肉产品线的亏损造成。2012年年底，雨润拥有共5700万头的屠宰产能，但其中1/3是新产能。由于当地小屠宰厂和私屠乱宰的竞争和市场的逐步培育，新产能一般在其运营的前两年处于亏损状态。今年雨润再通过如下措施提升毛利：1）降低新产能投资，资本投入将从11年50十亿港币降低到13年10亿左右；2）增加新的直供管道，包括餐饮连锁，食品公司和专卖店等；3）减少并最终取消冻肉的销售，因为其毛利更容易受猪价波动影响而非常不稳定，2012年单冻肉的毛利亏损就达到4.23亿港元，超过了屠宰产生的正毛利。我们预期，这些措施将是毛利逐步恢复，预期上游毛利率将在13年上半年转正。 农产品（行情，问诊）行业整合是雨润长期销量增速的保障。在13年上半年，由于公司减少亏损的冻肉销售并重整管道，销量可能会小幅降低。但缺乏监管、而又高度分散的农业行业及传统菜场（供应的产品为热切肉）是导致近期的一些病毒爆发和其他食品安全问题的主要原因。正如其他食品行业，中国政府正加强肉类行业监管：1）立法将私屠乱宰定位刑事犯罪；2）商务部宣佈减少屠宰牌照并计画在2015年前强制关闭50％以上的私屠乱宰产能，因为定点屠宰企业12年至贡献了3.55亿头猪，相当于国内约50％的猪肉消费，这意味著小屠户的市场份额接近50％。3）提升品质标准，推广冷鲜肉和小包装肉的消费，而这两位元肉类产品鲜旨在市场份额的20％，热切肉的市场份额超过60％。2012年，全国小型屠宰厂和定点屠宰厂总数分别下降27.7％及22.5％。行业整合有利于例如雨润食品的行业龙头：雨润预期将在13年底拥有超过6000万头屠宰量，在未来申请和获得屠宰牌照过程中，相对于小规模屠宰厂有规模效应和品质优势。我们认为2014年开始其销量将重回增长轨道。 2013年期望扭亏为盈。通过降低新产能扩展和亏损部门而重点放在恢复毛利率上，雨润计画在2013年扭亏，我们认为这项任务艰巨，特别是2012年的主营业务亏损（去掉其他收入，主要是政府补贴）亏损达到15.5亿港元。我们看到了一些正面的改变，例如上下游的毛利率都在比前一年有所改善。雨润食品最大的子公司，南京雨润，也成功的在今年1季度扭亏为盈，这也支援我们预期雨润13年盈利转正的观点。但是我们还是觉得13年上半年雨润主营业务仍有压力并还会录得亏损，这也是部分由于大规模的股权激励计画所引起的管理费用上升。 1 2 下一页 |
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