市场普遍认为六和集团在经历了过去2-3 年30%以上的快速成长之后，目前饲料销售的体量已经达到近千万吨级别（全国市场占比8%，山东市场占比50%以上），未来的增长将会面临一定的瓶颈。新希望农牧以及新希望股份原有的农牧资产增长一直都比较缓慢。 因此，重组完成后的新希望业绩增速可能不会如以往那么亮丽，因此，市场给予公司的估值低于同类的饲料及养殖类企业，按重组完成后的业绩0.78 元测算2010 年的PE 为28 倍左右，而同行业上市公司的估值都在40倍上下（如海大集团、正邦科技、大北农等）。 我们的不同观点： 预计公司的饲料销量在未来3 年增速将不低于15%，业绩将增速达到20%。增长动力主要来自于： 1）六和集团在山东省外的外生性扩张将会逐步体现。目前六和只是深度渗透了一个半省份（一个山东、半个河南），而六和集团“微利经营”及“聚合成长”的特点对于全国饲料市场都将是适用的。特别是随着新希望和六和的整合逐渐走向成熟，竞争优势将在新希望体系下的各个市场得到体现，发展空间依然广阔，不存在瓶颈。 2）六和集团的增长取向由规模走向效益。2011 年，六和集团由去年““臻实文化?调适增长”的基础上首次提出“效率驱动效益”的经营目标。集团明确提出要向经营要效益，未来将更注重效益的增长，而非规模的增长。鉴于目前整个饲料行业的盈利水平处于较低水平，而公司在核心市场已经占据绝对领先地位，对于当地的饲料价格及禽肉价格具有定价权，完全具备主动提升经营效益的可能性。 3）新希望农牧以及新希望股份原有的农牧资产均为盈利能力较强的优质资产，未来将随着整合效应的发挥重新走上快车道。特别是新希望股份旗下海外业务（目前收入和利润规模分别达到15 亿元和1 亿元），将是快速发展的重点。 4）未来公司的盈利水平提升将来自于：1）现有产品平均价格的提升带来的利润率的提升，公司饲料产品的净利润将从50 元/吨的水平提升至75 元左右；禽类产品的单位利润也将从0.5-1 元提升至1-1.5 元；2）产品结构的改变带来的盈利提升。盈利能力更强的猪料产品的占比将不断提升，提高公司的平均盈利水平。 5）鉴于重组完成后的新希望股份行业龙头地位突出、竞争优势明显，并且成长性良好。因此，公司应当享有不低于行业平均的估值水平。我们初步预测的10-11 年EPS 为0.78 元、0.95 元，认为公司的合理价格应当在11年30 倍PE 水平，即每股价格28.5 元，给予长期推荐评级。（华泰联合证券研究所） |
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