招商证券：安琪酵母新年迎来开门红 利润提升手段多

    3月5日安琪酵母召开股东大会，与投资者就1、2月份经营情况、未来经营规划等作了深入交流，我们认为公司应对成本上涨、提升利润水平的手段很丰富，2010年仍将保持利润快速增长，维持盈利预测及35-40元的半年目标价。

    一季度销售有望快速增长。由于节日因素，一月份销售突增而2月份略有下降，总体上销量增长在20%以上，收入增速快于销量增速。从产能看，崇左2期1.1万吨是09年4月才投产，伊犁1.5万吨产能09年也未拉满，而今年一季度需求紧张，产能用满，销量增长估算在5千吨左右，增加收入1亿元。由于所用糖蜜为早先采购，毛利率仍可保持原来水平，可以预期公司一季度业绩增速达到30%以上相当容易。

    公司提出为了利润要背水一战，与我们探讨了提升利润的多种手段：增加产能，扩大产销：分为两个方面，一是净产能的增加，2010年相比2009年新增的产能包括新疆技改可增加8000吨，崇左2期同比增加3个月产能约4000吨，3期预计能在10月投产增加近4000吨，总计约为1.6万吨。二是通过合理设计生产计划，对大客户分散需求进行集中生产，提高生产效率。公司的规模效应优势将进一步发挥，以降低生产成本。

    掌控渠道，适度调价：较高的市场份额和渠道掌控力决定其调价能力，公司的调价主要考虑3个方面，一是近期已对需求紧俏的出口产品提价7-8%，二是对公司具有竞争优势的非面包酵母类产品适度提价，三是根据竞争对手的产能投放暂不考虑内销的面包酵母类产品。2010年哈尔滨马利将新增8000吨酵母产能，乐思福在广西将新增1万吨产能（该项目比崇左提前立项选址但直到10年才进入调试，其效率远不如安琪），尽管产能增加较多，但正如我们过去报告分析，酵母行业处于产能聚向中国，市场面向全球的态势，乐思福关掉其在美国收购的环球食品工厂，土耳其PAKAMAYA的销售正不断萎缩，正是中国及安琪在酵母生产方面优势的体现。

    提升产品结构，改善区域布局：公司为提高利润水平，调整对销售人员考核，激励高毛利产品的推广，酿酒酵母、抽提物、终端调味品等多种毛利率在40%以上的产品比重将继续提高，尤其是酒精酵母在美国市场的扩张非常迅猛。区域布局上，公司进一步将生产规模偏向低成本、高毛利率的新疆、广西两地，这种类似阜丰、梅花的模式，可以进一步提高综合毛利率。

    糖蜜成本影响度剖析：前期糖蜜价格上涨对行业形成较大压力，甘蔗糖蜜价格平均涨幅在30%，平均约提高200元/吨，甜菜糖蜜涨幅略小，上涨原因在于广西云南等地干旱及09/10榨季甘蔗种植面积预期略减，由于糖蜜价格一般在春节前为周期性低点，我们预期10年糖蜜价格将维持在800元/吨水平。不过由于安琪在糖蜜产地的规模占比增加，加上新疆地区糖蜜价格涨幅仅为几十元，我们估算安琪综合的吨酵母糖蜜成本增加约700元（以5吨糖蜜生产一吨酵母计，按照各基地的估计酵母产量、当地糖蜜价格涨幅加权平均计算），尚在可控范围，但竞争对手在国内的产品价格较低，其毛利率受到的影响更大。