大北农：上半年种子是亮点下半年看饲料复苏

　　事件:公司公布2010年半年报

　　利润增速难以匹配收入增速,毛利率有所下降

　　报告期内,大北农实现主营收入229381.23万元,同比增长34.45%;实现归属于母公司所有者的净利润13638.83万元,同比增长5.81%,实现EPS0.37元。

　　主营中饲料业务(占主营收入82%)收入增长41.68%,但毛利率却下降7.81%,拉低公司的综合毛利率水平至23.54%,低于去年同期的25.34%。

　　饲料业务增收不增利,预计下半年随着下游回暖,行业复苏

　　饲料业务实现收入189148.06万元,同比增长41.68%,远高于其他业务增速。

　　饲料业务占总销售的比重也从去年同期的78.36%上升到上半年的82.57%。但毛利率为19.68%,同比下降7.81%。毛利率下降的主要原因是受上半年原料涨价及产品结构调整所致。

　　公司的玉米、棉粕、鱼粉等重点原料的采购均价比去年均有较大幅度的增长,仅玉米采购价格的就上涨了22%,增加采购成本7393万元。此外,上半年饲料产品销售结构的调整对饲料产品的毛利率水平带来一定的影响,随着公司将主要精力投放于高端高档乳猪料市场的开发,乳猪饲料销售额占整个饲料产品的比重显著增加,而乳猪饲料多属于浓缩料或配合料,其平均毛利率一般要比预混料低,从而进一步拉低了饲料产品的毛利率水平。

　　我们认为随着行业下游价格强劲反弹(其中生猪7月反弹24%),行业将顺势提价,我们判断3、4季度是饲料行业复苏行情。

　　种子新品种推广带来业绩提升

　　水稻、玉米种子业务实现收入21987.09万元,同比增长14.71%,毛利率41.45%,同比提高12.64%。种子产品的毛利率水平提高源于公司水稻种子销售毛利率的提升。公司水稻种子毛利率从去年同期的37.57%到今年的45.33%,水稻种子毛利率水平的提升主要受新品种天优华占的推出及公司主导品种扬两优6号提高销售单价的影响。

　　给予公司买入评级,目标价格45.08元,隐含上涨空间22%。

　　我们测算公司2010—2012年EPS分别为0.91元、1.27元和1.61元,我们给予公司12年28倍PE,目标价格45.08元,隐含上涨空间22%,给予买入评级。