正邦科技：薄利多销以利润换市场

　　2010年1-6月,公司实现营业收入29.5亿元,同比大幅增长69.6%;实现营业利润3759万元,同比略微增长0.9%;实现归属于母公司净利润3323万元,同比增长11.4%。基本每股收益0.13元。中期利润不分配。

　　产能释放促收入大增。公司是国内知名饲料生产企业,2007年上市后,公司调整发展策略,从以饲料生产为主转向以饲料和养殖并重。随着募投以及增发项目(饲料和生猪养殖)2009年下半年陆续投产,公司产能逐步释放,2010年上半年饲料、生猪养殖产销量同比大幅增长。其中饲料收入25.6亿元,同比增长55.8%,销量同比增加41.4%;生猪收入2.8亿元,同比增长266.2%,销量同比增加96.5%。

　　薄利多销以利润换市场。纵观近几年,公司全价料营收占比呈现不断走高趋势,由2005年的47.5%上升至2009年77.4%,2010年上半年其营收占比更是达到81%;相反,其浓缩料营收占比呈逐年下滑趋势,由2005年41.6%锐减至2009年14%,2010年上半年其营收占比继续下滑至10.5%。公司浓缩料近五年平均毛利率为9.3%,而全价料近五年平均毛利率为6.4%,按理公司应大幅增加毛利率高的浓缩料市场份额,缩减毛利率低的全价料市场份额,然而公司却似乎背道而驰,采取薄利多销、以利润换市场策略。一方面与公司近几年的客户定位于大客户(规模化的养殖场)有关,另一方面随着上半年玉米价格大幅上涨,养殖户用料习惯有所改变,更倾向于使用全价料。

　　生猪养殖盈利能力有望改善。报告期内公司生猪养殖业务受上半年猪价低迷以及玉米、鱼粉价格大涨情况下,其毛利率下降4.8个百分点至16.6%。但随着猪价回升(近4个月累计涨幅超过20%)以及公司全年生猪出栏量有望翻番达到34万头,下半年生猪养殖盈利能力有望改善,稳步提高。

　　盈利预测与投资评级:考虑到下半年饲料需求旺盛以及生猪价格回暖,同时公司采购东北玉米所获补贴,我们预计2010-2012年EPS为0.44元、0.53元、0.58元,以8月10日收盘价17.22元来计算,对应动态市盈率为40X、33X、30X,维持“增持”评级。

　　风险提示:洪涝灾害可能导致饲料原料价格大幅波动。