益生股份：祖代种鸡养殖龙头受益鸡肉消费

　　09年，公司主营产品（父母代肉、蛋种雏鸡和商品代肉雏鸡，销售量为1222.60、504.87、3110.76万只）在营业收入、毛利润中所占比重分别为81.33%和93.09%，其中父母代肉种雏鸡在营业收入、毛利润中所占比重分别为38.86%和73.32%。

　　与其他肉类相比，鸡肉优势明显： 鸡肉蛋白质含量高、脂肪含量低，更符合健康食品消费理念。另外，由于更适合制作方便、即食食品，方便食品业和快餐业较快增长带动鸡肉消费量较快增长。世界人均鸡肉消费量在09年达到13.54公斤，我国台湾地区在07年达到28公斤，而大陆地区在08年仅达到8.97公斤。按照我国人均鸡肉消费量之前的增速，2016-2017年才能达到世界目前水平。考虑人口数量增速，我国鸡肉消费量每年仍保持5%以上的增速。

　　由于生长快、肉多，适合工业化生产，我国已形成以白羽肉鸡为主（60%）的鸡肉消费结构，未来鸡肉消费增量也主要来源于白羽肉鸡养殖数量的增加。

　　由于白羽肉鸡料肉比为1.75、黄羽肉鸡为2.5，低于猪（2.8）、牛（7-8）等，而饲料支出又是畜牧业生产成本的主要组成部分，鸡肉节粮明显且成本优势突出，价格比猪、牛、羊肉便宜很多使得鸡肉极具竞争力。

　　进口鸡肉对国内冲击减弱：美国鸡肉生产成本不到我国的1/2，再加上饮食习惯不同（美国人不吃鸡的翅、爪、内脏等），对我国鸡肉企业造成较大冲击。商务部调查结果显示，去年上半年，我国从美国进口白羽肉鸡产品数量占总进口量的89.24%，占国内市场份额的10.96%。为了回应美国贸易保护，商务部对从美国进口白羽肉鸡产品展开“双反”调查后，决定征收最高可达105.4%和31.5%的反倾销税和反补贴税，还向WTO就美国禁止进口我国鸡肉提出诉讼并被裁定胜诉，对我国鸡肉企业构成实质性利好。

　　由于兼有选育和扩繁双重任务，祖代肉种鸡养殖是鸡肉产业链的关键环节：我国鸡肉产业链始于祖代肉种鸡的引进，包括祖代肉种鸡、父母代肉种鸡、商品肉鸡、鸡肉四个环节。鸡肉价格变动直接影响商品代肉雏鸡需求，从而影响父母代肉种雏鸡生产和祖代肉种鸡引进，因此父母代肉种雏鸡价格变动略迟于商品肉种雏鸡，而商品肉种雏鸡又略迟于鸡肉，但走势基本一致。

　　由于肉鸡种源被欧美国家几个大公司控制，我国所用祖代肉种鸡必须进口。祖代肉种鸡养殖过程兼有选育和扩繁的双重任务。美国供给我国的祖代肉种鸡，每100只D系母鸡配套26.5只C系公鸡，35只B系母鸡配套10.5只A系公鸡。如果采用笼养人工授精技术，公鸡和母鸡按1：20配比，C、A系公鸡淘汰率分别为81.13%和83.33%。这就意味着通过淘汰可选用最优秀的公鸡进行扩繁，生产更优秀的父母代肉种鸡。基于此，对于我国肉鸡行业来说，该过程是关键环节，祖代肉种鸡场项目立项和祖代肉种鸡进口均需经过农业部严格审批。

　　公司规模优势明显：我国祖代肉种鸡养殖行业发展较成熟，集中度较高，引种集中在13家企业手中。09年，排名前五位祖代肉种鸡养殖企业引种量达到77.04万套，在全国所占比重达到82.3%，其中公司引种量为27.55万套，位居榜首，且在AA+和罗斯308在单一规模上均居榜首。

　　公司祖代肉种鸡一个批次进口量约5.4万套、单日产蛋量最大可满足2.02万套父母代肉种雏鸡的供种要求，单周可提供29万套父母代肉种雏鸡。由于下游企业数量越来越多，规模越来越大，对祖代肉种鸡养殖企业要求也越来越高，公司产销率一直保持在99%左右。民和牧业、九联集团、仙坛集团、六和集团等均为公司主要客户。

　　除规模优势外，公司技术、设备等优势。祖代肉种鸡育雏育成期平养、产蛋期笼养及其配套技术使得受精率提高近10个百分点、死亡率控制在10%以下、饲料节省5%、土建投资节约20%、选种能力增强1倍等。性别签别技术和红外线断喙技术大大提高了生产效率和产品品质。

　　另外，公司将经营全程纳入ISO 质量管理体系，还具有选址、防免疫、全封闭管理等优势。

　　由于放大效应明显，祖代肉种鸡养殖行业增长空间相对有限，公司有延伸产业链的动力：美国安伟捷公司是全球最大的家禽育种企业，选育的AA+和罗斯308在我国祖代肉种鸡市场所占比重达到76.4%。公司是美国安伟捷公司最大客户，09年引种量在美国安伟捷公司全球、亚洲、我国祖代肉种鸡市场所占比重分别为8.1%、21.5%和38.5%。

　　由于放大效应明显，祖代肉种鸡养殖行业增长空间相对有限，不排除公司凭借自身优势，与美国美国安伟捷公司合作在国内进行原种肉鸡、曾祖代肉种鸡的选育工作。另外，公司可能会向与肉鸡养殖有关的行业延伸，如动物疫苗等。

　　盈利预测和投资建议：募投项目包括90万套父母代肉种鸡鸡场和4.6万套祖代肉种鸡鸡场，计划投资27345.95万元，实际募集资金超过6亿。

　　根据募投项目进度，预计在未来三年内，公司祖代肉种鸡年更新规模将达到35万套，提供1750万套父母代肉种雏鸡，市场占有率稳定在35%左右；父母代肉种鸡年更新规模将达到70万套，存栏规模将达到100万套，提供9000万只商品代肉雏鸡（1套祖代肉种鸡1年可生产约50套父母代肉种雏鸡，父母代肉种鸡可生产约130只商品代肉雏鸡）。

　　另外，公司祖代蛋种鸡年更新规模将达到9.5万套，提供630万套父母代蛋种鸡，市场占有率稳定在28%左右；繁殖母猪存栏规模将达到3500头，出栏7万头原种猪、二元母猪和商品猪（1头能繁母猪1年可生20头仔猪），相较于09年增长100%左右；奶牛存栏规模将达到3000头，相较于09年增长250%左右。

　　上半年，由于玉米价格（引种、饲料、其他支出在生产成本中各占1/3）上涨较快，再加上猪肉价格对于鸡肉价格影响显著，公司毛利率下降至26.2%。6月份以来，猪价连续9周上涨，玉米价格则在政府加大抛储、进口力度的打压下出现调整。根据供需情况，我们判断玉米价格将会企稳，而雏鸡价格跟随猪肉价格将会出现显著上涨（商品代肉鸡苗目前涨至3.4元/只），公司毛利率将会逐步回升至正常水平。

　　预计公司2010-2012年EPS为0.81、1.04、1.31元，同比增长7.46%、29.21%和25.73%，对应PE为29.72、23、18.3X。参考畜禽养殖行业估值水平，给予2010年30-35倍PE，合理价值为24.3-28.35元，与发行价相比，还有1.25-18.13%的上涨空间。上市首日，建议逢高卖出。