近期我们实地走访了双汇发展（000895），与公司董秘祁勇耀先生以及肉制品事业部郑明军部长、鲜冻品事业部周从怀副总经理进行了交流。公司上半年经营情况良好，净利润增长超出预期。
09年一季度公司营业收入下滑6.7%，但归属母公司净利润却同比增长28.66%。利润增长的原因主要是国内猪肉价格下跌降低了成本，导致公司主营毛利率同比大幅上升4个百分点。二季度生猪价格仍然处于低位，所以公司深加工产品的毛利水平有望维持一季度的水平甚至更高。但是稍显不利的是，二季度屠宰成本（生猪价格）下跌要小于终端售价的跌幅，所以公司冷鲜肉产品的毛利水平较一季度有所下降。我们认为，由于上半年生猪价格持续下跌，所以公司二季度将能保持一季度较好的经营业绩，预计公司上半年归属母公司净利润增长将达30%左右。
公司上半年肉制品销量同比略有下降，降幅在3%左右。我们认为，销量下降一方面是由于消费淡季的消费需求还没有完全恢复，另一方面是肠衣供应量受限的影响，产量不能有效释放，特别是公司的低温产品。我们预计下半年随着消费旺季到来，公司肉制品市场需求将出现增长。
公司的屠宰业务规模将继续扩大并拓宽销售渠道。09年上半年集团公司屠宰量达到550万头，同比增长达到30%。其中二季度随着国内生猪供应量增加，集团口径屠宰量快速增长，部分月份的同比增速在50%-60%。上半年集团分别在江苏淮安、黑龙江以及河南济源有三个新建或收购项目，新增屠宰能力在300万头左右。我们预计公司今年全年的屠宰量将达到1300万头，同比增长50%。未来2-3年集团将通过自建、收购等多种方式进行产能扩张，力争年屠宰量达到2000万头以上。
目前公司冷鲜肉销售渠道主要由三部分组成：一是沃尔玛、家乐福等国际大卖场，通过自营方式运作；二是通过经销商在一些超市开设“店中店”，由经销商来控制销售价格；三是由超市代销，公司作为供应商。目前这三种模式的销售占比为1：1：1。针对部分区域市场的地方保护，公司拟通过承包农贸市场，然后再出租给个人的方式来销售双汇的产品，这样可以在一定程度上打破地方保护。公司计划未来将酒店餐饮也作为重要的销售渠道来运作。
公司在高温产品保持稳定的同时，大力发展低温产品。09年上半年集团口径的高低温肉制品销量继续保持一定量的增长，高、低温产品分别增长1万吨和5万吨。低温产品是公司未来发展重点，目前已有产品Q趣、香脆肠等销售较好，上半年又相继开发了海威夷香肠和韩式烧烤等新产品准备投放市场。目前公司已经为此提供10万只烤箱。我们预计集团口径09年低温产品销量有望达到48-50万吨，超出公司原先计划的46万吨的水平。
据了解，目前国内高温产品市场集中度相对较高，市场份额主要集中在双汇、金锣、雨润等行业知名企业以及龙大、众品等区域强势企业手中。但是中低温产品的市场集中度则相当分散，即使公司46万吨销量的市场占比也仅仅是个位数。长远来看，中低温产品存在着品牌化导致的市场份额集中的过程。同时，我国的生肉熟肉转化率还不到10%，而欧美发达国家的最低水平为30%，基本处在30%-70%之间。作为行业中的龙头企业，公司未来将分享市场容量扩大以及市场集中度提高两方面的好处。
生猪价格短期内或将反复，四季度将会出现反弹。国内生猪价格自08年4月见顶以来逐月下滑，09年内价格更是跌幅达到30%，在国家出台收储政策后生猪价格才有所回暖。从我们了解的情况看，目前国内母猪、仔猪的存栏量比较合理，猪粮比价显示养猪户仍有盈利。受H1N1流感的影响，生猪价格曾跌破9元/公斤，但很快又恢复到10元以上，7月份公司收购价格基本维持在10.3元/公斤的水平。由于8月份、9月份还将迎来一个生猪集中供应时期，可能价格还会有小幅下跌。但进入四季度后，传统旺季的来临将明显带动需求的上升，生猪价格也将随着出现反弹并可能持续到2010年的第一和第二季度。公司拥有充足的储备能力，有望更好地应对未来可能上升的成本。目前公司自有储存能力达到10万吨，可随时通过加大储备来平抑成本波动的风险。
我们小幅调高此前的业绩预测，预计公司2009年-2011年的每股收益将分别为1.426元、1.732元和2.097元，我们上调公司的投资评级至“推荐”，目标价格区间为42-47元，对应09年30-33倍的PE估值。
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